交通運輸：政策陰影漸漸散去 同步大市評級

全國收費公路專項清理第一階段摸底調研已經于8月底結束，按照要求，各地摸底情況近期將對外公布。目前，已經有北京、上海、天津、重慶、安徽、江蘇、山東、遼寧、貴州、云南、湖南、寧夏等12省市公布了摸底結果。

全國收費公路債務余額在2.3-3萬億之間。12省市收費公路累計債務余額7594億元，如果我們假設其他地區的負債率水平與以上省市基本一致，測算出全國的收費公路累計債務余額應該在2.27萬億-3.04萬億之間。從12省市的情況來看，債務余額中高速公路債務余額達到5688億元，占比為74.9%，還貸性、經營性高速公路負債占比分別為45%、55%。

全國收費公路收費額大約為3000億，不是造成物流費用高的主要原因。12省市2010年收費總額為1026億元，其中高速公路收費額為866億元，占比為84.4%，由于12省市公路、高速公路里程占全國占比約為1/3，簡單測算全國收費公路收費額在3000億左右。我國2010年物流費用總額7.1萬億，占GDP的比例為17.8%，收費公路收費總額僅有3000億元，占我國物流費用總額的4.2%，占運輸費用的7.8%，即使剔除該所有收費公路收費額，我國物流費用總額占GDP比重為17.4%，所以我們認為收費公路不是影響我國物流費用的主要因素。

收費公路并不暴利，收費標準普遍下調的基礎并不存在。從收費公路公路支出情況來看，養護、運營管理、稅費支出、折舊攤銷、其他支出合計占收費額的54.62%，如果我們按照6%的債務融資成本計算，加上財務費用后合計成本占比超過99%；如果僅考慮高速公路，六項成本占比合計占收費額的90%，整體來看盈利能力并不突出。綜合來看，未來收費公路行業面臨一定還貸壓力，大面積下調收費標準可能會導致部分企業資金斷裂，造成大量銀行壞賬，因此我們認為收費公路行業政策風險已經大為緩和。

通脹潮水褪去緩解行業估值和股價雙重壓力。通脹對于公路行業股價的影響主要有兩個方面：（1）通脹背景下，股市整體估值處于下降通道，公路板塊估值也會持續下降；（2）對業績的影響，由于公路收費標準是管制的，不能因通脹水平高而提價轉嫁給下游，因此在高通脹背景下，帶來的成本上漲只有通過車流增長來抵消；另外通脹背景下財務成本上升拖累業績。根據安信宏觀組預測，目前通脹已經見頂，所以未來抑制公路行業的估值和業績的宏觀環境有望改善。

收費公路專項清理出臺嚴厲政策措施的可能性已經大大降低，行業面臨的政策風險已經明顯下降。當前估值已經處于非常低的水平，已經有多支股票跌破凈資產（如山東高速、贛粵高速、華北高速、深高速、中原高速），綜合考慮，建議可以關注以下幾類公司：（1）股息收益率高并可持續的公司：如寧滬高速、皖通高速。從各公司來看，目前寧滬高速的股息收益率已經達到6.6%，皖通高速股息收益率為4.9%。（2）采用直線法折舊和攤銷的公司。隨著車流量的增長，采用直線法折舊和攤銷的公路后期成本上漲壓力相對較小，業績彈性更大。如：山東高速、皖通高速、華北高速、現代投資。（3）短期關注三季報業績增速靠前的公司：如五洲交通、皖通高速、東莞控股等。

風險提示：經濟增速放緩的系統性風險。

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